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中国法律规范私募发行的阶段性设想

发布日期：2013-08-18 15:53 　　　　来源：信国信托

成熟的证券私募市场需要较长时期形成，完善的私募发行法规不可能一蹴而就。自1933年《证券法》颁布至今，美国联邦法中对私募发行的规范经历了70年的演进，各州规范以及私募在现实生活中的应用则可以上溯到更早以前。美国及其他国家(地区)在这一领域的实践为中国提供了宝贵的借鉴模版和参考对象。作为后发者，除了对未来发展抱有信心和耐心，我们更需要总结既往经验教训，立足该国实际，规划前进的方向与步骤。笔者就中国法律对证券私募发行活动的规范，提出下列初步阶段性设想：(1)远期，伴随证券发行由核准制向注册制的转化，简化核准程序，最终确立私募发行的豁免地位;(2)中期，适时制定或调整有关法律规定，逐步为私募发行创造更好的发展环境;(3)近期，尽快研究出台部门规章等形式的相应规范，在此基础上不断完善并严格执行，为现实生活中的私募活动提供基本的行为准则。

远期：简化核准程序，引入私募发行豁免制

美国证券私募发行制度的核心和本源是(注册)豁免，整个规范体系都建构于其联邦证券法所确立的发行注册制之上。注册制(披露监管)的核心是 (发行人)依法定要求将应公开的所有信息向证券主管部门注册申报，并对该等信息的真实性、完整性和准确性承担法律责任，注册申报后经过一定时间主管部门未提出异议的，即可进行发行而毋需得到批准。由于在性质、对象、方式上存在特殊性而且法律又施加了特殊规范，美国的私募发行得以与普通公开发行不同，事先注册申报的义务也被免除，而只须依规定事后报告备案-。

随着1999年《证券法》的实施，目前中国证券发行所采取的基本上属于核准制。除了包含注册制下的形式审查，核准制重在实质审查(实质监管)。证券主管部门在坚持公开原则的基础上，还要依据一定的标准，对发行人的资本构成、经营状况、资金投向、管理人资格等加以品评，换句话说，对其整体投资价值进行审查判断。核准制与注册制各有利弊，中国目前选择核准制，是为了适应证券市场发展不成熟、公司质量普遍不高、投资者识别能力和风险意识较差的现实，同时也就不得不承受诸如审核效率低下、权力滥用、对不同所有制企业事实上差别对待、背离市场要求等指责。

然而制度的选择并非一成不变，相反必须随着社会条件的变化与时俱进。事易时移，核准制可以向注册制过渡，中国台湾地区在此问题上的实践提供了范例。1988年以前，台湾地区的证券发行一直采取核准制。1988年其《证券交易法》修正，将证券发行募集体制改为兼采核准制和注册制 (申报生效制)。出现如此变化的原因在于，“(台湾地区)证券市场已发展多年，公开发行公司与市场交易量随着经济成长而逐日增加，投资者的投资知识也已逐渐充实。关于有价证券募集与审核，配合加重会计师财务签证责任暨发行公司对财务报告有虚伪或不实情事者，对于善意的有价证券取得人或出卖人因而所受的损害，应负赔偿之责等改进措施，可以部分简化募集与发行的审核程序，采用美、日等国的注册制，以增进募集与发行的时效。”在此基础上，2002年台湾地区的《证券交易法》再次被修正，明确赋予符合规定的私募发行以注册(申报)豁免地位。

不难看出，就上述台湾地区的“改进措施”而言，中国大陆也已经或正在实施，假以时日，市场完善、投资者成熟亦决非奢望。经过长期努力，证券发行向注册制过渡或兼采注册制，应当说很有可能;而在此背景下，给予合理规范的私募活动以注册豁免待遇，显然是非常自然的选择。退一步讲，即便是注册制最终难以被中国采用或必须经过相当长的历史时期才能实现，考虑到私募发行在各方面的特殊性，笔者仍然倾向于在对其进行专门规范的同时，与公开发行区别对待，大力简化核准程序，切实发挥该制度的特点及优越性。

中期：适时调整法律，促进证券私募发展

在法治完善的国家，金融创新更多地属于金融工程技术层面的问题;而在法治不很完善的国家，金融创新往往既是技术问题，又是法律问题。将证券私募发行称之为金融创新，也许并不妥当，但对中国而言恐怕仍不失其现实性。美国私募制度的整体逻辑十分清晰：均衡筹资便利与保护投资者、均衡效率与公平、均衡市场与监管，即通过豁免注册，加快发行人的融资速度、节约其成本;减轻有关部门的压力，合理分配有限的监管资源;同时明确规定私募应满足的各项条件，使投资者免受不法侵害。英国、日本、台湾地区相继采用了类似的制度。要使同样的逻辑在中国证券市场经过验证、获得成立，至少需要法律提供“试错”的空间。

美国耶鲁大学管理学院金融经济学教授陈志武认为，证券市场的发展和法治建设是一个相互促进的过程。在他看来，像中国目前这样有经济需求但没有法治相配合的情况下，不应对大众证券市场期待过高。“在今后相当一段时间内，给中国企业与创业者提供资金的主力军应当是非公众的民间融资渠道，包括私募股权投资公司、创投基金、富有的个人、钱庄和其他由少数人合资的投资机构。”不难理解，证券私募发行在中国大有可为。中国政法大学方流芳教授曾深刻地指出：当一个社会存在发展证券市场的经济需求，而法律又不能适应证券市场发展的时候，不应当去抑制经济需求而等待法律改善，而是应当改善法律而使之满足经济需求。此言同样既适用于大众证券市场，也适用于中国私募发行。

有鉴于此，尽管未能如期通过，但中国《投资基金法》(草案)对“特定基金”这种私募活动的规范尝试，仍然具有非常重要的意义三同时，该草案起草者表示将深入总结研究、继续努力，其“愈挫愈勇”的精神更值得期许。毕竟美国证券私募发行制度的完善经历了数十年的摸索，而台湾地区参考借鉴的首度尝试也并未一举成功”。除此之外，笔者认为《证券法》、《公司法》等也应考虑做适当调整，赋予私募发行合法地位，为其健康发展清除法律障碍，因为名正方能言顺。

当然，法律层面的修正需要选择适当的时机，需要次级规范实践相对丰富成熟。而且，这些法律的规定可以先简单一点、原则一点，正如美国 1933年《证券法》有关证券私募发行也只有九个字的规定。虽然中国不能像普通法系国家那样“法官造(释)法”，但经合法授权后，法院、中国证监会等有关部门依然可以在规范证券私募活动的探索中发挥重要作用。在这方面，立法者必须审时度势，既要求稳又须创新，切实体现法律稳定性与前瞻性之间的平衡。再有，即便是法律仍维持核准制的整体框架，也可以考虑为私募发行规定特殊或简化的程序。

近期：出台执行规章，确立私募基本规则

毫无疑问，证券市场本身并非法律设计的产物，相反，是证券市场本身无法解决的问题需要法律回应。除认真总结以往定向募集领域中的经验教训之外，目前有关部门规范证券私募发行也应着眼于解决现实问题。据悉，国家计委正在草拟一部名为《创业投资公司管理暂行办法》的规定，以规范“创业投资基金”的管理问题，部分弥补《证券投资基金法》所遗留的法律空白。

私募领域新近的一大热点是中国人民银行于2002年6月13日发布《信托投资公司资金信托管理暂行办法》(下称暂行办法)，以及各信托投资公司依此相继推出的资金信托产品。依据《信托法》、《中国人民银行法》以及央行《信托投资公司管理办法》，《暂行办法》的出台意在“招安”规范民间私募基金，使其在信托投资公司的名下成为公开组织形式，从而实现由地下转为地上、由暗转明的目的。《暂行办法》中所称的“资金信托业务”，带有明显的私募色彩。例如，其第六条规定：“信托投资公司集合管理、运用、处分信托资金时，接受受托人的资金信托合同不得超过 200份(含200份)，每份合同金额不得低于人民币5万元(含5万元)”。此举显然希望通过抬高参与“门槛”间接限制投资者的范围。再比如，其要求信托投资公司在办理该项业务时，“不得通过报刊、电视、广播和其他公共媒体进行营销宣传”，否则将“按非法集资处理”。

然而，以成熟私募发行规范的标准衡量，《暂行办法》的要求尚显粗糙。首先，以合同金额的方式间接限制，能否保证投资者确实符合“成熟”资格或是真正的“特定人”?其次，在信息提供方面规定得不够详细，缺乏持续披露或临时性披露要求。再次，对投资者利益保护不足。更严重的是，在资金信托业务的实际办理中，上述比较明确的私募规则都未得到遵守。相关产品在销售前往往通过各种媒体进行报道，几乎是在向社会公开发售。有的还通过银行发售，并在说明书中承诺其收益率将达到远高于存款利率的某个百分点，很容易使投资者将其误认为一种利率较高的债券品种。

由此可以看出，即便是在相对成熟的领域，要确立私募基本规则也依然任重道远。倘不加以正视，资金信托业务很有可能重蹈内部职工股定向募集的覆辙，陷入“泛社会化”的混乱局面。这一事例也再次提醒我们，惟有边规范边发展，中国的私募发行才有前途。

当然，无论远期、中期、近期规划设想如何，证券私募发行规范都不可能脱离中国资本市场、法制建设乃至社会环境的现状而孤立存在。如果没有独立的发行主体，没有个人的自有财富，没有适当的流通渠道，私募发行根本就无从谈起。同样地，当诚信观念严重淡漠、契约得不到尊重，当违约不用赔偿、损失难获救济，当社会无法实现“数目字管理”、信息残缺不实，当人们习惯了“模糊化生存”，热衷于追逐规则之外的特权，私募活动的发展与规范也只能是奢望。归根结底，私募发行及其法律制度的成熟与完善，有赖于中国证券市场、中国社会整体质素的提升。

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